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1、目目录录C O N T E N T S大破大立大破大立至暗时刻：回到2019年初核心驱动：疫情|新基建|产业升级|消费 投资：产业底层逻辑认知是投资胜负手0102板块分析板块分析CXO：产业升级必选 创新药：商业化起步 疫苗：大单品|消费性 API：产品升级兑现期 器械：疫情vs进口替代 生命科学：“芯”环节 药店：后疫情，恢复中 其他：医疗服务 | 中药503风险提示风险提示政策再严|贸易摩擦|疫情突变大破大立大破大立01营运效率营运效率行情复盘行情复盘观点总结观点总结6经营数据：疫情褪去，新基建、经营数据：疫情褪去，新基建、CXO、疫苗景、疫苗景气气0172021-22Q1营业收入同比营业
2、收入同比加速加速*（50%+）：医疗设备医疗设备（防疫产品、医疗新基建、基数恢复）、体外诊断体外诊断（抗原 检测）、医药研发外包医药研发外包（海外大订单、产能加速）、诊断服务、疫苗诊断服务、疫苗（重磅品种放量）；2021-22Q1营业收入同比营业收入同比放缓放缓*：原料药（成本和产能释放）、中药（防疫产品基数）、化学制剂（集采）、 医药流通/医院/医疗耗材（疫情负面、基数）。资料来源：wind（申万医药分类），浙商证券研究所*收入同比加速：医疗设备（九安医疗、东富龙、华康医疗、海泰新光、开立医疗、三诺生物）、体外诊断（安旭生物、奥泰生物、亚辉龙、万孚生物、明德生物、凯普生物、东方生物、博拓生物
3、、基蛋生物、诺唯赞、硕 世生物）、研发外包（博腾股份、凯莱英、百诚医药、泰格医药、药明康德、美迪西、九洲药业、和元生物、阳光诺和、康龙化成、昭衍新药）、诊断服务（兰卫医学、迪安诊断、金域医学）、疫苗（康泰生物、智飞生 物、沃森生物）图图：2017-2022Q1板块营业收入同比增速板块营业收入同比增速（%）图图：2017-2022Q1板块扣非净利润同比增速板块扣非净利润同比增速（%）运营效率：板块运营效率提升，业绩增长质量扎运营效率：板块运营效率提升，业绩增长质量扎实实8医药整体运营效率呈现明显提升的趋医药整体运营效率呈现明显提升的趋势势经历了2018-2019年医药运营效率降低，2020-20
4、22年，呈现明显提升的趋势2021-2022Q1运营效率提升较明显的子领域：中药、医疗设备、体外诊断；2021-2022Q1运营效率下降较明显的子领域：血液制品、疫苗、医药流通、线下药店、医疗耗材、研发外包（持平略升）。图图：2014-2022Q1医药细分板块营运周期变化（天医药细分板块营运周期变化（天）资料来源：wind（申万医药分类），浙商证券研究所资本支出：资本支出：2021年新需求、新能力驱动下，明显加年新需求、新能力驱动下，明显加强强9资本支出持续加强：2021年资本支出加强，医疗器械、生物制品尤甚；重点细分领域：疫苗医疗耗材、体外诊断原料药医药研发外包血液制品驱动：新冠检测、原料药
5、产业升级、新疫苗产能、装备扩产、驱动：新冠检测、原料药产业升级、新疫苗产能、装备扩产、CXO新产能新产能。2014-2021年医药各细分板块资本开支年医药各细分板块资本开支/折旧摊销变折旧摊销变化化700%600%500%400%300%200%100%0%20142015201620172018201920202021医药生物资料来源：wind（申万医药分类），浙商证券研究所图图：2014-2021年医药各细分板块资本开支年医药各细分板块资本开支/折旧摊销变折旧摊销变化化化学制药中药生物制品医药商业医疗器械医疗服务盈利能力：抗疫产品增量，盈利能力新盈利能力：抗疫产品增量，盈利能力新高高在医疗
6、器械、生物制品盈利能力提升及医院扭亏拉动下，2022Q1板块净利率创过去三年新高。 净利率提升的细分领域：医疗设备、体外诊断、诊断服务、医院 净利率下降的细分领域：医疗耗材、医药流通、药店、化学制剂、血液制品、研发外包驱动因素：防疫产品放量（驱动因素：防疫产品放量（IVD等）、疫情恢复下业务放量（医院）、大订单落地下单产提升（等）、疫情恢复下业务放量（医院）、大订单落地下单产提升（CXO）。图图：2014-2022Q1年医药各细分板块净利率变年医药各细分板块净利率变化化10资料来源：wind（申万医药分类），浙商证券研究所行情复盘：疫情扰动，无差调行情复盘：疫情扰动，无差调整整01医药板块医药
7、板块：2022.1以来调整24%，1月和4月调整明显调整较多：药店（疫情）医用耗材（疫情、集采预期）医院/血液制品/疫苗（疫情影响接种研发外包（投 融资预期）中药化学制剂（集采预期）调整较少：医药流通（低位）原料药体外诊断（疫情受益）医疗设备（部分疫情受益）图图：2021.1-2022.4医药各细分板块月度涨跌幅医药各细分板块月度涨跌幅（%）11资料来源：wind（申万医药分类），浙商证券研究所估值：回到估值：回到2019年初年初“最黑暗最黑暗”时时刻刻估值：医药板块估值已重新回到估值：医药板块估值已重新回到2019年初的估值水平年初的估值水平（2021.5：24.7倍倍PE，2019.1.1
8、：25.7倍倍PE）；）；相比2019年初： 估值收缩比例：医药整体（4%）、生物制品（62%）、医疗器械（39%）、医疗服务（28%）；细分看，估值 收缩明显的领域包括：血液制品（81%）、疫苗（77%）、体外诊断（59%）、诊断服务（35%）、医疗耗材（28%）、药店（24%）、医院（18%）、医药研发外包（13%）； 估值扩张比例：化学制药（9%）、中药（14%）、医药商业（8%）；细分看，估值扩张明显的领域包括：原料 药（52%）、医药流通（13%）。图图：2019年以来医药板块年以来医药板块PE（TTM）变变化化12资料来源：wind（申万医药分类），浙商证券研究所哪些公司用业绩撑起
9、市值扩哪些公司用业绩撑起市值扩张张13关键词：医药研发外包、体外诊断、原料药、关键词：医药研发外包、体外诊断、原料药、医医 疗设备疗设备分类：分类：产业逻辑产业逻辑、疫情受、疫情受益益涨幅涨幅Top20：医药研发外包（7）、体外诊断（3）、 原料药（2）、医疗设备（2）、医疗耗材（2）、 中药（2）、诊断服务（1）、化学制剂（1）。资料来源：wind（申万医药分类），浙商证券研究所 备注：扣除了2019年以后上市时间较短的公司。表表：2019年以来医药板块涨幅前年以来医药板块涨幅前20（%）产业底层逻辑认知是医药投资胜负产业底层逻辑认知是医药投资胜负手手14关键词：老龙头的转型，新龙头的崛关键
10、词：老龙头的转型，新龙头的崛起起结论：市场化产业逻辑认知是医药投资胜负结论：市场化产业逻辑认知是医药投资胜负手手2021年年：医疗研发外包（医疗研发外包（4）、生物制品生物制品（3）、 中药（3）、化学制剂化学制剂（3）、疫苗（2）、医药 流通（1）、医疗设备（1）、医院（1）、体外 诊断（1）；2019年：年：中药（5）、化学制剂（3）、医院（2）、医药流通（2）、医疗研发外包（1）、 医疗设备（1）、血液制品（2）、生物制品（1）、原料药（1）、疫苗（1）、医疗耗材（1）。表表：2019年和年和2021年医药市值年医药市值TOP20比较（十亿元比较（十亿元）资料来源：wind（申万医药分类
11、），浙商证券研究所备注：2019年取2019年1月1日的市值，2021年取2022年4月29日市值总结：用市场竞争力，挽回应享估总结：用市场竞争力，挽回应享估值值15 基本面复盘：重疫情，更重产业升级带来的医药持续景基本面复盘：重疫情，更重产业升级带来的医药持续景气气2021-2022Q1板块运营效率、净利率创新高，相对优势明板块运营效率、净利率创新高，相对优势明显显 驱动驱动：医疗新基建、新冠防疫、国内参与全球竞争细分领域加速验证、疫苗重磅单品放量； 负面负面：集采持续给部分细分领域的成长性和盈利能力带来压力。疫情纵然对医药运行带来影响，但客观分析，产业发展的深层变革更是影响医药投资主线所在
12、，我们梳理后更提 示：国内医药产业升级过程中，2022-2024年，医药上游、制造、消费（疫苗）等领域迎来更加确定性的景气阶 段。 行情复盘：估值体系全打破，景气持续认知挽回应有估行情复盘：估值体系全打破，景气持续认知挽回应有估值值 板块估值调整至2019年初的“最黑暗”时刻； 靠坚实业绩撑起市值、涨幅：CXO、部分创新药进入商业化阶段、疫苗、品牌中药等，但很明显，药品/生物制 品/医疗器械等产品端公司仍在转型升级的“阵痛期”，这一点从2019年和2021年的市值比较中可见一斑，我们 熟悉的一些医药龙头三年来并没有明显的市值增长，这还是基于2019年初悲观预期下取得的成绩。 至暗时刻，把握趋至
13、暗时刻，把握趋势势 趋势：符合“市场化、全球化”竞争力的细分领域，是我们必须重视的选择； 建议：医药制造、上游、消费（疫苗）等细分领域。CXO：产业：产业 升级必选项升级必选项02行情复盘行情复盘运营分析运营分析观点总结观点总结160217 2021年至今年至今，CXO涨幅：美迪西涨幅：美迪西博腾股份博腾股份昭衍新药昭衍新药九洲药业九洲药业康龙化成康龙化成药明康德药明康德凯莱英凯莱英药石科技药石科技药药 明生物明生物泰格医药，上涨泰格医药，上涨145%、99%、40%、35%、4%、-9%、-10%、-26%、-42%、-46%。美迪西和昭衍 新药新签订单超预期&较快利润增速，博腾股份和九洲药
14、业新业务快速成长&较快利润增速驱动较好股价表现。 但是2021年9月份开始CXO出现显著回调。 股价扰动股价扰动：1）政策面：医保谈判&CDE监管政策；2）贸易冲突：CXO被纳入美国实体清单、UVL清单事件；3）投融资：月度波动大，港股出现破发。引发市场对高估值下（2021年PE）CXO订单和业绩可持续性担心。资料来源：彭博，Wind，浙商证券研究所图图：2021年年1月月4日到日到2022年年4月月29日日CXO板块重点公司股价表板块重点公司股价表现现CXO中报业绩超预中报业绩超预期期高估值下投融高估值下投融资资CDE政策担政策担心心 月度波动以及月度波动以及对对2022年业绩增年业绩增速速
15、 放放缓担缓担忧忧美国实美国实体体清单事清单事件件UVL清清单单CXO估值历估值历史史 低位，性价低位，性价比比药明生物被药明生物被美美凸显，美国凸显，美国供供 国商务部列国商务部列入入应链报告未应链报告未涉涉及及CXO相相关关 海外海外CXO收益低于本土收益低于本土CXO：IQVIAICON美国控股实验室SyneosLonza查尔斯河Catalent，分别上涨23%、18%、17%、9%、1.6%、-3%、-13%。图：图：2021年年1月月4日到日到2022年年4月月29日海外日海外CXO板块重点公司股价板块重点公司股价表表 现现股价：分化明显，政策股价：分化明显，政策+投融资扰动估投融资
16、扰动估值值0218资料来源：彭博，Wind，浙商证券研究所 对比历史数据：对比历史数据：本土CXO估值回落到2019年初。图：本土图：本土CXO重点公司估值重点公司估值（PE-TTM）历史低历史低位位图：海外图：海外CXO重点公司估值重点公司估值（PE-TTM） 对比海外对比海外CXO龙头：龙头：本土龙头（如药明康德、泰格医药等）成长性更优，估值性价比已经超过海外龙头。图：海外和本土图：海外和本土CXO估值对比估值对比（PE-2022E）图：海外和本土图：海外和本土CXO估值对比估值对比（PE-TTM）估值：本土龙头性价比凸估值：本土龙头性价比凸显显0219资料来源：各公司年报（药明生物和凯莱
17、英按照美元：人民币1:6.4汇率折算汇率，凯莱英在手订单为截止2022.3.30日数据），浙商证券研究所 需求：在手订单呈现加速，需求：在手订单呈现加速，药明康德、凯莱 英等同比增长超60%，支撑收入延续高增长。图图： 2021年底在手订单及同比增年底在手订单及同比增速速图：员工增速图：员工增速：2019-2021年年CXO员工增长处于明显加速阶员工增长处于明显加速阶段段 人员人员：2020-2021年多家CXO大幅扩张人员。图：资本开支（亿元图：资本开支（亿元）：）：2016-2021 逐年增加逐年增加，CDMO明显加明显加速速图：资本开支（亿元图：资本开支（亿元）2020Q1-2022Q1
18、 季度加季度加速速 Capex：2022-2023年仍是资本开支大幅增加节点，产能供给望加速。需求需求&供给：订单增速快，供给加供给：订单增速快，供给加速速02201CMC/CDMO企业：存货周转率下降指引更多原材料储备，例如药明康德、药明生物、博腾股份、九洲药业、 凯莱英、药石科技等。大单对CDMO企业存货周转率影响预计在2022Q1-Q3会有更显著影响。2临床前CRO企业：周转率下降可能指引着实验动物等生物资产储备增加，比如昭衍新药、药明康德、美迪西、 药康生物，意味着相关业务仍处于快速成长期。资料来源：Wind，浙商证券研究所图：存货周转图：存货周转率率图：应收账款周转图：应收账款周转率
19、率图图： 固定资产周转固定资产周转率率 固定资产周转率：模式不同差异大。临床前业务周转快，CDMO企业提升趋势显示行业向好。凯莱英周转率创历史新高，博腾股份迎来连续4年以上持续提升，药明生物在手订单体量大，产能储备提前导致固定资产周转率下降。运营效率：为订单蓄势，运营效率提升在运营效率：为订单蓄势，运营效率提升在即即0221 人均创收人均创收/人均创利人均创利：整体仍处于提升趋势整体仍处于提升趋势，主要是服务能力提升的过程中订单 附加值提升以及经营效率提升。新业务/新产能投放加速期 有波动，比如药石科技、方达控股，时间换空间可期。图：人均创收（万元）：处于提升趋图：人均创收（万元）：处于提升趋
20、势势图：人均创利（扣非净利润，万元）：处于提升趋图：人均创利（扣非净利润，万元）：处于提升趋势势图图： CXO平均人效：持续提平均人效：持续提升升人效：提升趋势中，时间换空间可人效：提升趋势中，时间换空间可期期资料来源：Wind，浙商证券研究所0222 2016-2022Q1年收入端和利润端高增长延续年收入端和利润端高增长延续，大订单&新业务有望驱动龙头（如药明康德、凯莱英、博腾股份、 九洲药业等）进入新的加速阶段。图图：2019-2022Q1龙头收入复合增速同比加龙头收入复合增速同比加速速图：二线图：二线CXO公司保持高增公司保持高增速速图图：2017-2022Q1CXO龙头扣非净利润同比高
21、增龙头扣非净利润同比高增长长图图：2017-2022Q1二线二线CXO扣非净利润同比高增扣非净利润同比高增长长资料来源：Wind，浙商证券研究所经营：高增长具持续性，龙头望进入新加速阶经营：高增长具持续性，龙头望进入新加速阶段段0223 毛利率：毛利率：细分赛道龙头（药康生物、南模生物、百诚医药等）毛利率高且提升快，体现了较优竞争格局。新业 务拓展/大规模产能投放拉低部分公司（药明康德、凯莱英、昭衍新药、药石科技、方达控股）毛利率水平。 净利率：净利率：经营效率提升/费用率下降（药明康德、泰格医药、昭衍新药、药明生物等）、高盈利能力业务驱动（美迪西临床前研究、康龙化成生物科学）、规模化效益（博
22、腾股份）等拉动盈利能力提升。图图：2017-2021年医药年医药CXO毛利率：大部分都在提升趋毛利率：大部分都在提升趋势势图图：2017-2021年医药年医药CXO扣非净利率提升趋扣非净利率提升趋势势盈利能力：阶段不同，趋势不同，仍有提升可盈利能力：阶段不同，趋势不同，仍有提升可能能资料来源：Wind，浙商证券研究所0224 买成长买成长： 2022-2024年利润复合增速有同比加速可能。年利润复合增速有同比加速可能。推荐：药明康德（大订单驱动，CGT/多肽/寡核苷酸/制 剂CDMO高成长）、凯莱英（大订单驱动、新兴业务高成长）、博腾股份（大订单驱动， CGT CDMO逐步贡 献弹性）、九洲药
23、业（CDMO业务高成长）； 买弹性：业务进入兑现期。买弹性：业务进入兑现期。推荐：康龙化成（CMC/CDMO、临床CRO/大分子/CGT服务跃迁）、昭衍新药（业 务多元化）、美迪西（订单旺盛）、和元生物（订单高景气，服务项目进入临床需求和商业化需求爆发期）等； 买行业：本土创新药尤其是买行业：本土创新药尤其是CGT仍处于相对早期阶段，未来成长空间大。仍处于相对早期阶段，未来成长空间大。推荐：推荐：泰格医药（临床CRO龙头，龙 头优势持续强化）、和元生物（CGT CDMO）、博腾股份（CGT CDMO）；买窗口：新产能大幅投入期，即将迎来业绩拐点。买窗口：新产能大幅投入期，即将迎来业绩拐点。推荐
24、：药石科技、方达控股。 风险提示：国内药审政策的波动性风险；新签订单不及预期风险；汇兑风险小小结结创新药：创新药： 商业化起步商业化起步2503行情复盘行情复盘运营分析运营分析观点总结观点总结 2021-2022.4，创新药板块持续调整创新药板块持续调整，H股频破股频破发发 A股表现：神州细胞（-1%）复星医药（-18%）百奥泰（-38%）微芯生物（-39%）艾力斯（-43%）贝达 药业（-58%）泽璟制药（-60%）恒瑞医药（-68%）康弘药业（-71%）； H股表现：君实生物（1%）百济神州（-31%）康宁杰瑞制药（-51%）复宏汉霖（-57%）康方生物（-62%）科济药业（-65%）亚盛
25、医药（-66%）荣昌生物（-67%）再鼎医药（-68%）信达生物（-69%）药明巨诺（-73%）。图图：2021-2022年年4月月29日日A股部分创新药企业股价表股部分创新药企业股价表现现图图： 2021-2022年年4月月29日日H股部分股部分biotech股价表股价表现现03股价：股价：A/H创新药板块均明显调创新药板块均明显调整整26资料来源：Wind（截至2022年4月29日），浙商证券研究所03 内部政策：同质化出清，商业化窗口期骤缩。内部政策：同质化出清，商业化窗口期骤缩。医保谈判引发市场对于商业化空间担忧，同时我们强调更核 心的原因是国内创新药靶点研究的同质化、集中化，研究靶点
26、集中在EGFR、PD-1、PD-L1、VEGFR、 HER2等成熟靶点（2016-2021年受理1类新药中前6%靶点涉及41%新药），同时叠加定价机制的变化（谈 判），我们认为这是影响市场对于创新药商业化空间判断的核心因素。 外部监管：国际化迟迟未有显著突破。外部监管：国际化迟迟未有显著突破。2022年2月11日信达/礼来PD-1美国上市被拒，需要补充额外临床数 据。2月28日南京传奇CAR-T获FDA批准上市，国际突破。出海事件，边际影响市场对于国内创新能力判断。图：图：2017-2021年医保谈判新纳入创新药品种价格降年医保谈判新纳入创新药品种价格降幅幅图：图：2016-2021年受理年受
27、理1类新药中前类新药中前6%靶点涉及靶点涉及41%新新药药扰动：内部政策，外部监扰动：内部政策，外部监管管27资料来源：CDE，靶点社，药融圈，浙商证券研究所03 1到到N加速加速，2022年可期。年可期。2018-2021年是国内创新药商业化加速期，众多biotech如信达生物、百济神州、 复宏汉霖、贝达药业等实现从0/1再到3+的突破，biotech公司收入持续新高，我们认为随着更多商业化品种 组合以及适应症拓展（例如PD-1肺癌、胃癌等）及医保纳入，创新药行业有望进入商业化加速兑现阶段。 商业化能力搭建加速：我们发现2021年百济神州、信达生物销售费用均大幅增加，这也为2022-2024
28、年商业 化品种持续放量提供支撑。图：本土图：本土Biotech创新药上市后快速放量，多产品医保对冲能力创新药上市后快速放量，多产品医保对冲能力强强图：本土图：本土Biotech自建销售团队，销售自建销售团队，销售费用费用持续攀升（亿元持续攀升（亿元）商业化：商业化：1到到N加速，加速，2022-24年放量可年放量可期期28资料来源：Wind，浙商证券研究所03 商业化逐年加速，医保助力可及性：商业化逐年加速，医保助力可及性：众多创新品种上市后展现出强劲的增长势头，进入医保前PD-1销售额 可观。医保纳入创新药提速（获批后 6-12个月。 2022年国际化加速突破拐点年国际化加速突破拐点：202
29、1年特瑞普利单抗（君实生物）、派安普利单抗（康方生物/中国生物制 药）、替雷利珠单抗（百济神州）、索凡替尼（和黄医药）、艾贝格司亭注射液（亿帆医药）等多款产品 和适应症上市申请获FDA受理，2022年国产创新药将迎来国际化加速拐点。此外，我们预计多个国产创新 药品种/适应症也将于2022年进入海外上市申报阶段。国际化有望加速冲破，迎来新阶段。图：创新药从获批到纳入医保节奏明显加图：创新药从获批到纳入医保节奏明显加速速图图：2016-2021年获批上市年获批上市1类创新药数量（不包括疫苗类创新药数量（不包括疫苗）图图：2017-2021年年1类化药和生物药类化药和生物药NDA数量统数量统计计展望
30、：国际化望加速突展望：国际化望加速突破破29资料来源：CDE，浙商证券研究所 研发驱动创新，高投入望延续。研发驱动创新，高投入望延续。除了百奥泰因为ADC临床失败 暂停了多款创新药物研发导致2020年研发投入下滑，2016- 2021年创新药公司均保持连续5年研发投入快速增长。增速约 29%。03图：创新是销售成长驱动，研发投入高基数下高增长望延图：创新是销售成长驱动，研发投入高基数下高增长望延续续图：本土创新药业研发投入逐年增加趋势望延图：本土创新药业研发投入逐年增加趋势望延续续图：本土创新药企业市值统计（截止图：本土创新药企业市值统计（截止2022年年4月月29日日）30资料来源：Wind
31、，浙商证券研究所研发：驱动创新，高投入望延研发：驱动创新，高投入望延续续3103股票代股票代码码公司简公司简称称现现价价EPSPE评评级级20212022E2023E20212022E2023E600196.SH复星医药43.01.852.142.47232017买入2171.HK科济药业-B10.4(8.33)(0.91)(1.11)(1)(11)(9)买入600276.SH恒瑞医药29.50.710.800.91423732未评级300558.SZ贝达药业43.10.921.241.70473525未评级688180.SH君实生物-U95.5(0.79)(1.05)(0.33)(121)(
32、91)(289)未评级1801.HK信达生物25.2(2.14)(1.03)(0.48)(12)(24)(52)未评级6160.HK百济神州104.6(1.06)(1.07)(0.74)(99)(98)(141)未评级9926.HK康方生物-B15.0(1.32)(0.98)(0.51)(11)(15)(29)未评级688331.SH荣昌生物31.30.51(1.55)(0.86)62(20)(36)未评级9966.HK康宁杰瑞制药-B8.1(0.44)(0.51)(0.49)(18)(16)(17)未评级2126.HK药明巨诺-B7.3(1.71)(2.07)(1.86)(4)(4)(4)未
33、评级688520.SH神州细胞-U45.6(1.99)(1.40)(0.15)(23)(33)(304)未评级688266.SH泽璟制药-U26.0(1.88)(1.29)(0.46)(14)(20)(57)未评级688321.SH微芯生物22.70.050.130.2642517587未评级资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：复星医药、科济药业为浙商证券研究所预测值，其余为Wind一致预测 重点关注重点关注： 国际化：看好领先企业。国际化：看好领先企业。重点关注国际化程度较高以及海外临床开展进度较为领先企业：复星医药、恒瑞 医药、百济神州、信达生物、君实生物、科济药业等。 新技术：看好新
34、技术：看好CAR-T、ADC。重点关注在细胞和基因治疗（尤其是实体瘤和异体CAR-T）、ADC、小核 酸药物、mRNA肿瘤疫苗等新技术布局领域进度靠前企业，重点关注：复星医药、科济药业、恒瑞医药、传 奇生物、荣昌生物、药明巨诺等。 研发强：研发效率是核心变量。研发强：研发效率是核心变量。重点关注：恒瑞医药、信达生物、君实生物、贝达药业、康方生物、康宁 杰瑞制药、荣昌生物等。表：盈利预测及财务指表：盈利预测及财务指标标小结：商业化、国际化兑现起小结：商业化、国际化兑现起步步疫苗：大单品疫苗：大单品vs消费升级消费升级04行情复盘行情复盘运营分析运营分析观点总结观点总结320433 财务表现财务表
35、现：2021年疫情扰动下，部分常规疫苗品种接种量下降，导致公司收入、经营利润等同比2020年增长放缓、 营运效率有所下降，疫苗品种梯队更均衡多元的公司受到影响相对较小、大单品下销售平台效应更明显。 股价复盘股价复盘：2021-2022年5月期间，累计超额涨幅最高的疫苗公司为：万泰生物（HPV疫苗放量下利润增速持续超 预期）、沃森生物（合作研发的mRNA疫苗处于临床阶段）。资料来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所 注：此处的超额收益的计算基准为申万医药指数行业整体：分化明显，梯队占行业整体：分化明显，梯队占优优04 成长能力成长能力：2021年增速中位数年增速中位数24.4%，增速分化，大
36、单品放量是主要驱动，增速分化，大单品放量是主要驱动。批签发/生产量：2021年HPV疫苗、 五价轮状病毒疫苗等批签发量增速较快，流脑、23价肺炎多糖等接种受到疫情扰动，流感疫苗同比生产较多，但 在加强针扰动下产销率较低。收入增速：2021年疫苗公司收入增长中位数24.4%。 盈利能力盈利能力：2021年同比下降，可能是疫情致常规疫苗低接种及研发费用率提升导致年同比下降，可能是疫情致常规疫苗低接种及研发费用率提升导致。2021年主要疫苗公司经营 利润率中位数为40.7%，同比提高6.4pct，2022Q1经营利润率中位数为24.4%，同比下降5.5pct。成长成长&盈利：大单品放量，常规疫苗接种
37、有扰盈利：大单品放量，常规疫苗接种有扰动动34资料来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所04 营运能力营运能力：2021年主要疫苗公司营运资本周转率中位数为0.9，同比略低，仅万泰生物和康希诺有所提升，我们 发现部分公司存货周转率明显下降。从人均创收角度，2021年主要疫苗公司人均创收中位数为185万元/人/年， 同比增长14.9%，2021年同比增速最快的公司为康希诺、万泰生物和智飞生物。 投资强度投资强度：2021年资本开支/固定资产比率中位数112.4%，同比+51.1%。我们认为，考虑到2022-2024年间大品种 上市（如康泰生物和智飞生物的人二倍体狂犬疫苗、万泰生物的九价HPV
38、疫苗和水痘疫苗等），我们预计2022- 2023年仍是疫苗公司资本开支强度相对较高阶段。营运营运&投资：周转率同比下降，资本开支加投资：周转率同比下降，资本开支加速速35资料来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所投资建议与风险提投资建议与风险提示示 投资建议：投资建议：我们认为，疫苗行业投资兼具消费品和科技品投资属性，建议短中期关注消费升级下的结构 改善（多联高价+副作用更低疫苗）+供给释放（集中上市），大单品放量带来的投资窗口，重视在研管 线升级、品种弯道超车机会，推荐智飞生物、万泰生物、康希诺智飞生物、万泰生物、康希诺等公司，关注康泰生物、康华生物等。 风险提示：风险提示：疫苗临床推进
39、速度不及预期风险、国内疫苗采购政策变动风险、生产/运输安全事故风险、新 冠疫情反复风险。0436资料来源：wind，浙商证券研究所API：产品：产品 升级兑现升级兑现3705行情复盘行情复盘运营分析运营分析观点总结观点总结05 财务表现财务表现：2021年收入和经营利润增速放缓，2022Q1毛利率环比提升但经营利润率有所下降，我们认为可能和上游原材料成本上涨、汇兑影响、疫情下发货延迟等因素有关。 股价复盘股价复盘：2021年下半年明显调整，板块间超额收益差缩小。细分赛道中，制药装备及仪器、科研试剂及耗材、API 公司等细分赛道表现相对较好。行业整体：经营利润率下降，涨幅收行业整体：经营利润率下
40、降，涨幅收敛敛38资料来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所05 成长能力成长能力：供应链环节（如装备、材料等）是2021年和2022Q1收入增速最快，制剂出口维持较高增长，我们认 为来自ANDA持续获批驱动。 盈利能力盈利能力：供应链环节ROE最高，一体化&国际化环节经营利润率最高。2022Q1中API公司和偏CDMO拓展的公 司毛利率环比提升（新产品上市）、供应链环节毛利率环比下降（成本上涨压力）。 营运能力与投资营运能力与投资：偏CDMO拓展的公司固定资产周转率持续提升，API及一体化&国际化公司投资强度最高。上下游：供应链是上下游：供应链是ROE提升最高的环提升最高的环节节39资料
41、来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所0540 成长能力成长能力：前向一体化增量开始加速体现，集采下API公司有望受益于国内原料药市场扩容+制剂中标新增量。 盈利能力盈利能力：结构升级带动毛利率提升。从ROE看，健友股份、普洛药业、普利制药等ROE较高。从经营利润率看， 普利制药、奥翔药业、健友股份等公司较高。 营运能力与投资营运能力与投资：从固定资产周转率看，2021年健友股份、普洛药业、博瑞医药等较高；从资本开支强度看，2021年博瑞医药、奥翔药业等公司投资强度提高。资料来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所API及制剂出口：国内红利，产品升及制剂出口：国内红利，产品升级级41投资
42、建议与风险提投资建议与风险提示示资料来源：wind，浙商证券研究所 投资建议投资建议：CMO/CDMO弹性：推荐九洲药业、 普洛药业。制剂布局：推荐健友股份，建议关 注普利制药、华海药业等。品种梯队：我们看好基于中国系统 性成本优势的大吨位API品种的全球 空间，建议关注华海药业、天宇股份 等；我们同样看好技术优势下高难度 利基API拓展空间，建议关注仙琚制药、博瑞医药、奥翔药业、奥锐特等。 风险提示：风险提示：生产安全事故及质量风 险；核心制剂品种流标或销售额不 及预期风险；汇率波动风险；订单 交付波动性风险；医药监管政策变 化风险05代代码码重点公重点公司司评评级级现现价价4月月29日日2
43、021AEPS 2022E2023ETTMPE 2022E2023E000739.SZ普洛药业18.60.810.941.2424.619.815.0买入603707.SH健友股份25.80.881.081.4428.823.917.9买入603456.SH九洲药业47.20.761.061.4752.644.532.1买入300630.SZ普利制药26.30.951.321.8625.119.914.1增持002332.SZ仙琚制药8.90.620.760.9313.911.79.6增持600521.SH华海药业15.20.340.540.6861.128.122.5增持300702.SZ天
44、宇股份31.60.591.151.4570.627.521.8增持603229.SH奥翔药业72.50.510.690.94120.4105.077.1增持688166.SH博瑞医药20.50.600.730.9632.728.021.3增持603520.SH司太立44.71.322.022.6732.322.116.7增持688076.SH诺泰生物25.30.600.640.7858.939.632.5增持605116.SH奥锐特22.80.420.590.7860.738.729.3未评级603538.SH美诺华45.70.922.052.7333.622.316.7未评级300636.S
45、Z同和药业19.90.360.701.1047.528.618.1未评级688065.SH凯赛生物91.71.461.892.5059.648.636.7未评级688356.SH键凯科技160.52.904.005.3350.140.130.1增持300171.SZ东富龙34.91.301.652.0626.521.217.0增持2155.HK森松国际7.40.380.460.5816.516.112.8增持300813.SZ泰林生物71.01.223.094.0454.423.017.6增持300358.SZ楚天科技15.51.011.151.4215.113.510.9增持600529.S
46、H山东药玻20.90.991.371.7021.115.212.3未评级平均43.130.423.0注：普洛药业、健友股份、九洲药业、普利制药、仙琚制药、华海药业、天宇股份、博瑞医药、键凯科技、奥翔药业、司太立 诺泰生物、东富龙、楚天科技、森松国际、泰林生物等公司在2022-2023年EPS为浙商证券研究所估计值，其他公司在2022- 2023年EPS为Wind一致预期。器械：疫情器械：疫情vs进口替代进口替代06行情复盘行情复盘运营分析运营分析观点总结观点总结4206医疗器械：累计超额收益呈现在医疗器械：累计超额收益呈现在2021年年7-8月、月、2022年年1月中旬两峰值月中旬两峰值： 2
47、021.7-8：高耗/设备表现较好，我们认为高技术门槛、高创新含量赛道景气及控费政策抗性，市场给予估值溢价； 2022.1：IVD/医用设备/低值耗材表现突出，主要为本轮奥密克戎疫情下检测、医疗新基建产业链利好拉动； 我们持续看好国产创新器械企业随着能力提升、性价比替代空间，同时也建议关注新冠疫情的持续性、周期性带 来的抗疫产品迭代下的投资机会。图：图：2021年年1月月1日至日至2022年年4月月30日指数累计超额涨跌日指数累计超额涨跌幅幅股价复盘：创新股价复盘：创新VS疫情，分化中成疫情，分化中成长长资料来源：Wind，浙商证券研究所06疫情影响vs高值竞争力：低值耗材板块2020年营收及
48、利润因防护物资（手套、口罩、防护服等）需求激增业绩 暴涨，但随着供需结构转向宽松在2021年及2022Q1同比下滑；IVD则因检测产品更新换代（核酸抗原）， 2022Q1营收及利润增速再创新高。我们也注意到高值耗材板块在过去的五年中，除了2020年新冠疫情及集采政 策影响以及2022Q1的不确定性外，营收端保持了30%+的增速，利润端也保持在20%+的增速。我们认为：IVD行业随着新冠抗疫获利后投入，产品迭代，进入新周期，会不断涌现出新的竞争对手并伴随着企 业被淘汰。高值耗材板块有望随着集采政策影响的边际减轻回归发展正轨，走向高质量发展之路。图图：2017-2022Q1医疗器械子版块归母净利同
49、比增医疗器械子版块归母净利同比增速速图图：2017-2022Q1医疗器械子版块营业收入同比增医疗器械子版块营业收入同比增速速-50%-100%0%100%50%150%200%IVD低值耗材高值耗材家用医疗医用设备2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%IVD低值耗材高值耗材家用医疗医用设备2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1资料来源：Wind，浙商证券研究所成长能力：低值波动，高值稳成长能力：低值波动，高值稳增增06盈利能力：高值耗材属于盈利能力位于前列且长
50、期稳定的板块盈利能力：高值耗材属于盈利能力位于前列且长期稳定的板块；低值耗材板块随着竞争格局恶化其毛利率、 净利率、ROE指标已经回落至低于疫情前的水平，IVD板块因2022Q1抗原自测产品大量出口，毛利率、净利 率现处于历史新高，我们认为：IVD在新冠检测产品上体现出了创新属性，产品在准确度、便捷性、低价格、 多联检等方面仍有潜力可挖，盈利能力稳定性仍受疫情及自身创新效率影响。图图：2017-2022Q1医疗器械子版块平均净利医疗器械子版块平均净利率率图图：2017-2022Q1医疗器械子版块平均毛利医疗器械子版块平均毛利率率图图：2017-2022Q1医疗器械子版块平均医疗器械子版块平均R
51、OE盈利能力：盈利能力：IVD创新高，高耗居前创新高，高耗居前列列资料来源：Wind，浙商证券研究所06运营效率运营效率：IVD及低值耗材板块在固定资产周转率、存货周转率突增，体现了防护用具、检测产品生产订 单饱满、产品供不应求，以上两板块的应收账款周转率也有较大的提升也体现了其相对于客户处在强势地位；高值耗材、医用设备板块在固定资产/存货周转率上保持稳定，但在疫情爆发后应收账款周转率上有较大 下降，我们认为这或为二者同样面对医院客户，在疫情爆发后医院经营承压，账期变长有关。图图：2017-2022Q1医疗器械子版块存货周转医疗器械子版块存货周转率率图图：2017-2022Q1医疗器械子版块固
52、定资产周转医疗器械子版块固定资产周转率率图图：2017-2022Q1医疗器械子版块应收账款周转医疗器械子版块应收账款周转率率营运能力：疫情的正负影营运能力：疫情的正负影响响资料来源：Wind，浙商证券研究所06疫情下的费用率：防疫产品影响下，IVD及低值耗材板块期间费用率降低。而高值耗材板块2020年起销售费用率 逐年降低，研发费用率逐年提高，我们认为主要是集采政策下企业加大研发有关。图图：2017-2022Q1医疗器械子版块销售费用医疗器械子版块销售费用率率图图：2017-2022Q1医疗器械子版块管理费用医疗器械子版块管理费用率率图图：2017-2022Q1医疗器械子版块财务费用医疗器械子
53、版块财务费用率率图图：2017-2022Q1医疗器械子版块研发费用医疗器械子版块研发费用率率费用率：高值耗材研发投入强费用率：高值耗材研发投入强化化资料来源：Wind，浙商证券研究所06后疫情时代：后疫情时代：资本支出、长期股权投资和交易性金融资产分析发现，交易性金融资产占比达，我们认为这 反映了现金基础及优质标的匮乏。同时，我们注意到在高值耗材、医用设备中长期股权投资占比大于IVD、 低值耗材，我们认为这反映了以上两行业并购获取新技术的拓展动作更多。海外收入占比分析，我们发现除了海外新冠检测产品需求量大的IVD板块，以及海外收入占比长期较高的 低值耗材行业外，高值耗材、家用医疗及医用设备板块
54、海外收入占比也有明显提升，我们认为反映了国产 产品国际竞争力的提升。图图：20172022Q1医疗器械子版块资产变动（亿元医疗器械子版块资产变动（亿元）图图：20172022Q1医疗器械子版块海外收入占医疗器械子版块海外收入占比比投资投资&出海：技术获取和海外拓展加出海：技术获取和海外拓展加速速资料来源：Wind，浙商证券研究所06 基于对医疗器械行业子版块财务指标的复盘，我们发现尽管先后经历了新冠疫情对入院率、手术率等终端 需求的影响，以及政策上的多轮集采控费压力，但在高值耗材、医用设备板块内部分国产创新器械优异的 股价表现和优秀的财务指标带动下，随着国内器械企业技术的升级、疫情常态化，我们
55、认为，疫情下“医 疗新基建”、“核酸检测常态化”等带来投资机会。根据以上分析，我们提供以下三条投资思路根据以上分析，我们提供以下三条投资思路：1. 技术含量高、竞争格局好、创新能力强、国产化替代走在前列的优质标的。推荐南微医学、亿如科技、微 创机器人、心脉医疗、微创电生理（IPO），关注：佰仁医疗、先健科技、澳华内镜、开立医疗、健帆生 物等；2. 疫情周期性及国内检测常态化带来的相关试剂、第三方检测机会。推荐亚辉龙、圣湘生物，关注：明德生 物、迪安诊断、金域医学、东方生物、安旭生物、九安医疗等；3. 平台型企业，有望成长为未来行业的整合者。推荐微创医疗，关注：迈瑞医疗等；投资建议：战略性关注国
56、产创新升级，战术性把握疫情周期机投资建议：战略性关注国产创新升级，战术性把握疫情周期机会会生命科学：生命科学： “芯芯”环节环节07行情复盘行情复盘运营分析运营分析观点总结观点总结500751资料来源：WIND，浙商证券研究所注：已剔除负值，化学试剂及耗材阿拉丁、泰坦科技、皓元医药、键凯科技；生物试剂及耗材百普赛斯、诺唯赞、义翘神州、金斯瑞生物科技、纳微科技、优宁维； 模式动物南模生物、药康生物；装备海尔生物、楚天科技、泰林生物、东富龙、森松国际。成长性：成长性：除2020年随疫情放量带来的较高基数外，核心板快2021年收入增速均呈现加速态势。2021年各板块增 速约40%，显示出各板块基本一
57、致的下游驱动力，我们认为未来随品类增加、渠道完善有望持续保持高增长。盈利能力：盈利能力：生物试剂及耗材化学试剂及耗材、模式动物装备。我们认为这种差异体现商业模式、竞争格局差 异，其中生物试剂及耗材板块技术门槛较高、利基品种壁垒相对高；模式动物费用率最高，主要由于研发费用 率较高。2022Q1装备公司净利润率有所下降，我们认为可能和项目结构（如新冠疫苗相关项目等）交付周期 有关，此外上游大宗材料涨价也对盈利能力有一定的压制。图图：2018-2022Q1各板块收入增各板块收入增速速图图：2018-2022Q1各板块毛利率变各板块毛利率变化化图图：2018-2022Q1各板块净利率变各板块净利率变化
58、化经营数据：高成长持续，盈利能力提经营数据：高成长持续，盈利能力提升升0752存货周转率：存货周转率：由于铺仓储、增品类，扩渠道及海运价格对交付的影响，我们发现存货驱动型公司存货周转率在2021年均有不同程度下降。我们认为，随着渠道完善，试剂及耗材与装备有望进入加速阶段；应收及预付账应收及预付账款：款：从应收账款周转天数来看，模式动物生物及化学试剂与耗材装备，除生物试剂及耗材应 收周转天数有明显上升外，其余板块的应收账款均有所改善，显示了中议价能力增强。此外，我们发现， 2021年各板块在上游原材料涨价的压力下，均有一定的备货压力，明显提升了预付账款金额，我们认为2022 年各板块在现金流仍可
59、能在存货品类增加、上游原材料涨价的大背景下略有承压。资料来源：WIND，浙商证券研究所注：已剔除负值，化学试剂及耗材阿拉丁、泰坦科技、皓元医药、键凯科技；生物试剂及耗材百普赛斯、诺唯赞、义翘神州、金斯瑞生物科技、纳微科技、优宁维； 模式动物南模生物、药康生物；装备海尔生物、 楚天科技、泰林生物、东富龙、森松国际。图：图：2018-2021存货周转存货周转率率图图：2018-2021 应收账款周转天应收账款周转天数数图图：2018-2021 预付账款（百万预付账款（百万）经营数据：存货增加，应收改善，蓄势待经营数据：存货增加，应收改善，蓄势待发发0753资料来源：WIND，浙商证券研究所注：已剔
60、除负值，化学试剂及耗材阿拉丁、泰坦科技、皓元医药、键凯科技；生物试剂及耗材百普赛斯、诺唯赞、义翘神州、金斯瑞生物科技、纳微科技、优宁维； 模式动物南模生物、药康生物；装备海尔生 物、楚天科技、泰林生物、东富龙、森松国际。投资建议：投资建议：我们认为，BioProcess（生产端）强调纵向规模效应（粘性构成壁垒），BioScience（研发端）依赖 SKU横向扩充（技术构成壁垒），国内供应商增长机会来自于下游放量、国产替代。基于此，我们建议从壁垒、 放量、平台三个角度看待生命科研上游不同赛道的投资机会： 壁垒壁垒：下游应用场景扩容+高壁垒SKU突破，推荐诺唯赞。 放量放量：更换粘性+商业化放量，
61、核心环节材料类公司有望较高速增长，推荐键凯科技，关注纳微科技、奥浦迈等。 平台平台：纵向整合是长期ROE提升的必然选择，药机公司在BioProcess解决方案的销售、管理平台效应更突出，耗 材填料布局有望部分降低收入增长的波动性，推荐森松国际、东富龙、海尔生物、楚天科技、泰林生物等。从 销售平台化角度看，部分在2021年度过能力建设期、2022年蓄势待发，推荐阿拉丁、泰坦科技等。风险提示风险提示：疫情反复；技术更迭风险；订单波动性风险；整合不及预期；核心原材料供应短缺风险等。图图：2021.4.30-2022.04.29累计涨跌累计涨跌幅幅图图：2021.4.30-2022.04.29各板块各
62、板块PE（TTM）投资建议：从壁垒、放量、平台角度看机投资建议：从壁垒、放量、平台角度看机会会药店：后疫药店：后疫 情，恢复中情，恢复中08行情复盘行情复盘运营分析运营分析观点总结观点总结54复盘：疫情影响下，股价持续调复盘：疫情影响下，股价持续调整整0855疫情影响，股价调整。疫情影响，股价调整。2021年以来，连锁药店板块由于2020年高基数以及疫情的持续影响业绩预期，股价持续下 调。其中，业绩受疫情影响较大的公司，如老百姓、益丰、大参林等，股价调整相对较大；业绩受疫情影响相对较 小的公司，如一心堂、健之佳等，股价调整相对较小。我们认为，集中度提升仍是行业核心逻辑，疫情后收入与业绩 增速的
63、恢复会成为拉动股价的核心驱动。图图：2020年初到年初到2021年年4月月29日日 连锁药店股价表连锁药店股价表现现资料来源：wind，浙商证券研究所盈利能力：租金效率提升趋势鲜盈利能力：租金效率提升趋势鲜明明0856资料来源：wind，各公司年报，浙商证券研究所我们认为：租金效率与销售效率的评价至关重要。租金效率提升趋势明显：租金效率提升趋势明显：自2018年“互联网+”推行以来，各药店为应对互联网售药，租金效率（总收入/销售费用中 的租金支出）持续提升，我们分析原因如下：（1）加盟店占比增加。如老百姓、大参林、益丰药房，随直营区域的 扩张，加盟店占比快速增加，布局下沉市场；（2）门店下沉。
64、如一心堂、老百姓等，随城市竞争激烈、互联网售药 占比逐渐提升，布局下沉市场提升利润率；（3）其他，如老百姓采用大店拆小等。我们认为，为了提升利润率，规 避竞争，连锁药店租效将持续提升。图图：2017-2021年连锁药店租金效年连锁药店租金效率率图图：2017-2021年连锁药店加盟占年连锁药店加盟占比比资料来源：各公司年报，浙商证券研究所 注：一心堂、健之佳、漱玉平民暂无加盟店盈利能力：销售效率有望提升，净利率有望相对稳盈利能力：销售效率有望提升，净利率有望相对稳定定082021年人效下降，后疫情有望恢复提升。年人效下降，后疫情有望恢复提升。我们用销售费用中的总收入/销售薪酬计算销售效率，除2
65、021年受疫情影响 有所下降外，整体呈提升趋势，我们认为随着门店下沉、加盟增加等策略，疫情恢复中销售效率有望逐步回升。净利率有望保持相对稳定。净利率有望保持相对稳定。虽然行业部分公司受疫情影响净利率有所波动，但下沉门店占比高、受疫情及互联网售 药影响较小的一心堂、健之佳等净利率仍呈现稳步提升趋势。我们认为，长期看来，互联网售药以及处方外流带来 的毛利率下降不可避免，但受益于租效以及销售效率持续提升的对冲，行业净利率有望维持相对稳定。图图：2017-2021年连锁药店销售效年连锁药店销售效率率图图：2017-2021年连锁药店净利年连锁药店净利率率57资料来源：wind，浙商证券研究所营运能力：
66、存货周转率持续提营运能力：存货周转率持续提升升08存货周转率提升趋势明显存货周转率提升趋势明显，2021年受疫情与中药涨价影响有所波动。年受疫情与中药涨价影响有所波动。2017-2021年，连锁药店存货周转率整体提升 趋势明显，营运能力整体向好，但2021年，由于疫情以及中药涨价趋势影响，各公司进行较大中药存货，存货占比 提升导致行业存货周转率有所下降，我们提示关注受益于加盟门店扩张显著、存货周转率持续提升的老百姓等企业。图：图：2017-2021年连锁药店存货周转年连锁药店存货周转率率58资料来源：wind，浙商证券研究所2022Q1：收入增长逐渐恢复，整体趋势向收入增长逐渐恢复，整体趋势向好好082022Q1收入增长恢复为先行指标，全年业绩增长可期。收入增长恢复为先行指标，全年业绩增长可期。2021年受疫情影响，连锁药店行业收入增速下滑明显，我 们看到2022年一季度虽然仍有疫情的影响，但各公司积极进行产品结构、线上切换、人员布局等调整，行业2022年 一季度收入增速呈现上升趋势，我们认为随着疫情应对的高效化、疫情的常态化，全年收入增长可期，拉动业绩增 长恢复。图图：2017-20
