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1、第五章 杠杆收购（leveraged buy-out, LBOs )与管理层收购 (management buy-out, MBOs) LBOs的起源与发展 不同时期杠杆收购的特点 目标公司的寻找 LBOs的运作方式 - 杠杆收购基金 LBOs交易的价格 LBOs融资结构的设计与金融中介的作用 LBOs资金偿还方案和方法 LBOs中的价值创造与股权退出 美国LBOs市场的超常收益及其来源 MBOs与中国的MBOs杠杆并购(Leveraged Buyouts，LBOs) 以少量股权资本和大量债务形成的融资结构购买企业 收购者只筹措少量股权性质资金 大部分收购资金以银行贷款等形式负债获得 一种对资
2、本市场、并购重组和公司治理发挥了重要影响的金融交易技术 起源于60年代中期，盛行于80年代中后期 一批专门从事LBO的机构和著名人士 例如KKR， Black-Stone Group， Boone Pickens ,Mesa公司，Wesray Capital等 导演了美国上市公司的大规模重组浪潮 财富500家大公司也不能幸免 LBOs交易的高收益回报策略 以少量股权资本和大量债务形成的融资结构购买企业 收购者只筹措少量股权性质资金 大部分收购资金以银行贷款等形式负债获得 形成高财务杠杆的资本结构和高股权集中度的股权结构高风险与高收益潜力 负债筹资主要以被收购公司经营效益或资产出售偿还 高比例负
3、债要求被收购公司管理层改善管理，实现新价值创造LBO中常常包含MBO吸收被收购企业经验丰富的管理人员参与LBO，分配有吸引力的股份，激励企业管理层创造价值杠杆收购的高风险 LBO模式并非适合所有企业 收购资金采取大量借入的形式 大量的利息支付 分期贷款偿还 收购资金偿还以被收购企业现金流或资产出售形式 资产出售价格风险 被收购公司杠杆收购后的整合状况 复杂的金融结构设计和各方关系 收购方 被收购方 金融机构 债券市场与股票市场等KKR与LBO的起源 LBO模式由Jerry Kohlberg首创 1965年，科尔伯格首次实现了设计方案组织了一个投资团体出价950万美元购买了Stern Metal
4、s公司大部分股权该公司创办人已72岁，家族仍然持有公司少部分股份并继续经营该公司实际出资只有50万美元，其余通过借债采取LBO收购4年后，投资者从公司收到的现金还清了贷款 而且向公众出售其50万美元初始投资，收回400万美元KKR公司与LBO的发展1976年由Jerry Kohlberg,Herry Kravisv,George Roberts三个犹太后裔合伙人创立开杠杆并购之先河，是美国最早、最大、最著名的专业从事LBO的私人合伙企业1979年完成了70年代最大的LBO交易3.43亿美元收购Houdaille公司80年代10亿美元以上的21笔LBO交易中，KKR占有8席最大的LBO交易也是K
5、KR完成的248亿美元收购RJR Nabisco公司1976年创立时只有12万美元 Kohlberg出资10万美元，但只占40%的股份，Kravis和Roberts各出资1万美元，各占30%股份 1990年，它从机构投资者处筹集到580亿美元门口的野蛮人-KKR与资本暴利的崛起，机械工业出版社，2013年6月杠杆收购-80年代 目标公司 稳定的市场 稳定的现金流 成熟行业（成长机会有限），食品业、零售业、纺织、服装业 权益资金比例 -自有资金可以只占收购金额的10%，甚至5% 举债筹资可以占到90% 收购价格很高，一般是目标公司EBITDA的8-10倍80年代的杠杆收购 向包括财富500家企业
6、在内的资产规模大、股票市值高的巨型多元化上市公司发动敌意杠杆收购从而获取更高的收益 投资银行的加盟和大规模的垃圾债券融资，导致LBO/MBO交易规模越来越大1980年，75%的LBO收购价值在2500万美元以下1988年，KKR联合摩根斯坦利、美林和Drexel Burnham Lambert以248亿美元对RJR Nabisco食品公司实施LBO敌意标购 交易金额占当年金融市场LBO交易总金额的1/3 在248亿美元的融资中，KKR领导的股权资本只有15亿美元，只占全部融资的6%；债务融资为233亿美元，占全部融资的94% LBO在19861988年最为繁荣 1988年是LBO的鼎盛年，交易
7、金额达到880亿美元 财富500家大企业中的1/3在80年代中期至后期遭受过敌意LBO的威胁90年代杠杆收购 90年代初期LBO市场盛极而衰1991年，LBO交易总额下降到75亿美元，仅为1988年LBO鼎盛时期的8.5% 90年代中期以来，美国经济持续增长，LBO再次复燃KKR在LBO中仍然处于龙头地位，其1999年管理的股权资金规模达到92亿美元 举债资金比例降低，一般有50%或60% 权益资金比率提高到30%甚至更高 收购价格下降到目标公司EBITDA的5-6倍6.066.067.287.288.388.388.468.468.028.028.798.799.069.069.119.11
8、0 01 12 23 34 45 56 67 78 89 91010$100M$500M$500MLBO杠杆收购LBO杠杆收购ADD-On再次收购ADD-On再次收购LBOs收购价格 经营性现金流平均倍数(按照交易规模, 1/1998 - 3/1999）80年代与90年代杠杆收购下的目标公司比较 80年代的LBO重点寻找能够进一步降低经营费用和投资支出和业务重组为主 90年代中期以来的LBO重点关注未来增长及其投资机会 高风险、高成长的高技术公司和科技产业逐渐成为LBO活动的热点1999年6月2000年6月，科技产业LBO交易金额达到110亿美元 新世纪以来呢？经过多年的发展，发达国家LBO技
9、术和市场已经比较成熟杠杆收购与高成长性公司讨论 杠杆收购 大量的利息支付 分期贷款偿还 高成长性公司 可杠杆化的资产有限 高成长期需要大量资金投入（R&D,资本支出） 高成长期无利润，甚至亏损 不确定性风险 高价格 为未来不确定的成长机会付费 原因：持续经济增长与新经济特征？ 结论：高成长公司作为杠杆收购目标公司？总结：杠杆收购下的目标公司特点 - KKR设定的LBO目标企业的条件 目标公司有潜力承担大量的债务现金数量大，可以进行收购支付资产负债率低，资产状况良好，可能有效地进行担保借款或债券发行 具有比较强而稳定的现金流创造能力，用于未来的债务偿还 具有降低成本、提高利润的价值创造潜
10、力，保证未来能够高价出售公司企业经营管理层在企业管理岗位上的工作年限较长，经验丰富LBO股权投资基金与基金普通合伙人 类似KKR公司发起成立LBO股权投资基金机构投资者，例如商业银行、保险公司、企业年金等 1982年，KKR的LBO股权基金为3.16亿美元，其中商业银行占30%吸引富有的个人加盟LBO股权投资基金 KKR公司是投资基金的普通合伙人负责发起和监管LBO交易 LBO/MBO交易中的财务顾问,分析企业产生现金流的能力，判断企业承受债务的能力与规模，选择能够控制企业现金流来偿还债务的管理人员 作为LBO股权投资团体的监管代理人(Agency)，监管LBO企业经营普通合作人收益来源 提供
11、投资银行服务，获得服务费。例如，作为投资者管理代理人，KKR收取1.5%的投资管理费；同时收取1%左右的融资和交易安排费,20%的投资利润业绩 企业LBO后获得一定比例股权与参与LBO股权投资的其他有限责任合伙人共担风险LBO股权投资基金与基金有限合伙人 LBO股权投资基金的实际投资人是有限合伙人与参与LBO股权投资的其他有限责任合伙人共担风险提供LBO所需要的股权资本主持LBO企业的审计委员会以及管理人员薪酬委员会企业LBO后获得一定比例股权 LBO企业高层管理人员，通过MBO持有一定比例的公司股份LBO/MBO交易的融资 债务融资占LBO收购融资比例超过80%包括高级债务、次级债务和流动资
12、金贷款 70年代初LBO交易高级债务和流动资金主要来自大的商业银行，由被收购公司的资产担保 次级债务资本主要来源于保险公司，以LBO企业的现金流而不是资产价值为抵押例如，Prudential曾经是LBO交易最大的债务资金提供者很多经营与财务状况不错的企业LBO后债务比例大幅上升 一方面企业因增加利息支付而减少纳税 另一方面迫使经营者必须改善企业现金流偿还债务 LBO/MBO 融资中的商业银行 KKR说服商业银行提供LBO交易中的次级债务资本和参与LBO股权投资70年代后期，LBO交易规模日益扩大，特别对上市公司的LBO，需要开辟新的融资来源70年代后期，金融脱媒使商业银行传统的公司贷款业务日益
13、恶化1982年，KKR的LBO股权基金为3.16亿美元，其中商业银行占30%商业银行在LBO交易中的股权投资从1978年的3200万美元增加到1984年的10亿美元LBO/MBO 融资中的投资银行 80年代以前，投资银行尚没有注意LBO领域除证券承销等传统业务外，并购方面主要是独立财务顾问角色自己并不投入资本，也不参与被并购企业股权结构和治理模式的重组 80年代以来，LBO的高收益导致投资银行纷纷进入美林1985年筹集了4亿美元的LBO股权投资基金，以后增加到15亿美元摩根斯坦利1985年LBO投资基金为3000万美元，1989年达到20亿美元80年代LBO融资市场进一步发展 在股权资本方面，
14、KKR进一步发展机构投资者，特别是退休基金和养老基金机构投资者传统主要采取用脚投票，充当消极股东进入80年代后，机构投资者成为积极的股东，寻求在公司董事会具有更大的发言权 Drexel Burnham Lambert投资银行推出垃圾债券，为次级债务开辟了巨大来源垃圾债券之王-迈克尔米尔肯投资传奇，中信出版社，2013年8月杠杆收购实施与债务偿还安排 购买目标公司股份或全部资产 如果目标公司为上市公司，则转变为私人公司（going private vs. going public) 收购后，随即以被收购公司安排融资 资产出售 以被收购公司资产为抵押进一步举债 以被收购公司现金流发行债券（垃圾债券
15、）杠杆收购中融资与收购的灵活性 在银行贷款条件中，以接受较高利率换得较长的还款期限 与银行签定长期贷款协议，规定贷款资金以收购方自有资金形式进入股本，从而收购方能够很快控制公司 先行杠杆收购目标公司部分股权，获得公司控制权，其余股份采取分期付款形式 以较高价格购买小部分股权，换得卖方允许以本公司净资产作为抵押为买方进行贷款融资 被收购公司重组与整合 以迅速提高利润和现金流水平为目标 合并与重组生产设施 提高存货周转率与应收帐款周转率 降低营运成本 定价与营销 削减资本支出、R&D支出 裁员 被收购公司管理层与管理层激励 管理层特征 公认的管理水平和管理业绩 为潜在的个人财富迅速积累所吸
16、引 管理层激励 以股票价格为基础的激励性报酬计划，特别是股票期权制度 超过上市公司管理层激励制度下的报酬 （私人公司，灵活性更高）杠杆收购退出中的上市与再上市路径 收购方在3-5年间变现退出 公司上市或再次上市 出售 收购方能力特征 并购基金选择目标公司进行杠杆收购 杠杆收购后进行公司重组与整合 大幅度提高公司经营绩效和市场价值 上市退出，实现收益美国杠杆收购中的溢价和超常收益 实证研究表明：杠杆收购中普遍存在较高的超常收益和溢价 收益来源 公司重组和整合后的绩效提高 积极的管理层激励机制的建立 股票期权与其他形式报酬的结合 明确的绩效与激励制度之间的关系 大量举债造成的还本付息压力美国杠杆收
17、购中的溢价和超常收益来源 委托代理关系改进 公司所有权集中，所有者更积极参与公司管理 管理者所有权 信息不对称引致公司价值被市场低估 杠杆收购，特别是管理层收购代表了管理层认为公司价值高于购买价格 纳税收益 例如，ESOP杠杆收购，员工持股收购公司 美国法律规定ESOP名义借入资金进行收购，本息可以进行低扣税款中国的杠杆收购 杠杆收购的影子 - 当年德隆集团和科龙集团 2006 年 2 月 5 日 ，海外私人直接投资基金 Pacific Alliance Group（ PAG ）以 1.225 亿美元收购了我国最大的专业从事儿童用品设计、制造和销售的企业江苏好孩子集团公司 其中大部分资金非自有
18、资金 2008年，凯雷竞购徐工机械,原计划采用杠杆收购,收购的近4亿美元资金中，凯雷自有资金并不多 大部分资金将来源于凯雷利用即将收购的徐工集团的资产和由此产生的利润作担保进行的再融资 随着收购变为入股而放弃杠杆收购计划讨论：中国的杠杆收购市场的发展潜力 银行贷款: 对股权投资行为进行贷款的限制 其它金融机构资金 保险公司 养老金基金 风险投资公司 证券公司 公司债券发行 资格、规模、利率 投资银行与杠杆收购 目标公司选择、交易策划、谈判、融资、重组与整合、上市与重新上市MBOs (management buyouts) LBOs的一种形式 管理层背景 目标公司管理层为主作为收购方 外部管理层
19、收购 延伸: ESOP杠杆收购, 员工收购 管理层与员工共同收购 问题 如何获得目标公司股东支持? 如果管理层对于公司价值预期更高,他们的代理行为称职与否的衡量?LBOs 与 MBOs LBOs 专业LBOs基金或投资银行 通常是财务性投资，重组后出售为目的 熟悉金融市场，掌握融资技巧 MBOs 公司管理层 获得公司控制权为了长期经营，更高回报 熟悉本行业和本企业，管理优势MBOs活跃的原因与时机 管理层创业意识 金融市场创新使杠杆收购成为可能 敌意收购损害现有管理层利益 大股东转让股份 上市公司转为私人公司 公司价值被低估 - 管理层收购 信息不对称, 委托代理关系利益冲突, 所有者接受管理
20、层收购 私有化: 国有公司私有化 80年代英国公营部门私有化运动 东欧国家私有化运动中国的MBOs 管理层收购市场萌芽、活跃 国有资产出售的敏感性 产业结构调整 国有股退出战略 现代企业制度建立, 企业改制 名义的集体所有制企业(如挂靠形式)的创业者进行MBOs 四通公司 形式 管理层收购 经理职工共同持股 激励机制,稳定就业,企业发展中国管理层收购的方法 内部职工集资购买企业股权 集资成立新公司或持股会 新公司或持股会收购公司股权 承包经营,以承包经营所得购买股权 贷款购买企业股权 从银行获得企业股权质押贷款 贷款加自有资金收购 股权分红作为贷款偿还 承债收购 经营不善企业,管理层只保证承担
21、债务,则获得企业所有权 信托收购 分期付款中国管理层收购的问题 国有股所有者缺位,管理层无法代表国有股有效进行谈判 国有资产流失严重 管理层操纵交易 黑箱操作,缺乏监督 收购价格无依据, 不公平定价 定价依据: 上市公司国家股或国有法人股转让不得低于企业净资产 实际中,很多交易价格低于净资产 报表制造, 帐面做小净资产 金融市场不发达,金融工具不丰富 国有资产流失与“曲线MBOs” 上市公司管理层“改头换面”参与收购, “曲线”大行其道 绕开必须报国家国资委批准的复杂程序，而将报批在地方政府层面 通过控股母公司或旗下优质资产，实现对上市公司的实际控制 通过职工持股会或工会以及通过高管另外建造壳
22、公司来收购上市公司或其母公司 通过假股权激励之名缓慢渗透，实现和平演变式的MBO 信托投资公司、来历不明的民企、关联公司等直接或间接收购方 以股权拍卖和股权托管为名，用貌似市场化的方式合谋低价获得国有股权我国管理层收购的融资渠道 上市公司收购管理办法 管理层收购上市公司中，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助 允许商业银行向公司企业提供贷款进行股权投资，但条件严格 信托法和资金信托管理办法 管理层融资设立信托公司进行收购 自有资金加分期付款 债券市场 垃圾债券银监会商业银行并购贷款风险管理指引商业银行并购贷款风险管理指引 2008年12月09日 第三章风险管理 第十六条商业银行全部并购
23、贷款余额占同期本行核心资本净额的比例不应超过50%。 第十七条商业银行应按照本行并购贷款业务发展策略，分别按单个借款人、企业集团、行业类别对并购贷款集中度建立相应的限额控制体系。 商业银行对同一借款人的并购贷款余额占同期本行核心资本净额的比例不应超过5%。 第十八条并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%。 第十九条并购贷款期限一般不超过五年。 银监会商业银行并购贷款风险管理指引商业银行并购贷款风险管理指引 2008年12月09日 第二十五条商业银行应要求借款人提供充足的能够覆盖并购贷款风险的担保，包括但不限于资产抵押、股权质押、第三方保证，以及符合法律规定的其他形式的担保。 原则上，商业银行对并购贷款所要求的担保条件应高于其他贷款种类。以目标企业股权质押时，商业银行应采用更为审慎的方法评估其股权价值和确定质押率。中国的管理层收购与员工持股制度建设 2006年实施的证监会上市公司股权激励管理办法 2014年国企混合所有制改革 11月/27日/2014课程作业 阅读教材第7章 “杠杆收购” 阅读教材第9章 “员工持股计划” 阅读教材第5章 反收购措施 阅读2006年实施的证监会上市公司股权激励管理办法 小组任选作业 总结蓝色光标公司的“股权激励计划”核心内容并进行效果评价
