资本结构：债务运用的限制

《资本结构：债务运用的限制》由会员分享，可在线阅读，更多相关《资本结构：债务运用的限制（49页珍藏版）》请在文档大全上搜索。

1、LOGOPowerTemplateThemeG资本机构：债务运用的限制资本机构：债务运用的限制v案例引入案例引入 航空公司一般大量使用财务杠杆。不幸的是，当事情的进展与计划不同时，这一做法会带来相反的结果。2006年2月1日，在花费了38个月的时间破产重组后，根据破产保护条例，美国联合航空公司进行了破产重组。虽然公司重新编制了资产负债表，依然面临问题。在2005年期间，联合航空公司公布了总额达7.41亿美元的亏损。而且概念第四季度已是公司连续22个季节亏损。 公司所承担的财务杠杆是有限的，过多采用财务观感所带来的风险是破产，在这一章，我们将讨论破产相关的成本以及如何避免破产成本。 权衡理论权衡

2、理论资本结构选择的行为理论资本结构选择的行为理论 增长和负债权益比增长和负债权益比 个人所得税对资本结构的影响个人所得税对资本结构的影响 公司如何确定资本结构公司如何确定资本结构第一节 第二节第三节 第四节 第五节资本结构：债务运用的限制资本结构：债务运用的限制资本结构：债务运用的限制资本结构：债务运用的限制第一节第一节 财务困境成本财务困境成本 由于税收这一“摩擦”因素的存在，资本结构将影响公司的价值，增加负债将提高公司的价值。而且负债越高，公司价值越高。但这一结论显然与现实不符。现实中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“风险”因素，风险因素同样会影响公司的价值。企业的负债是有风险负债，且风险

3、随负债比率的增加而增大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升，进而导致公司价值的降低。财务困境成本与代理成本就是负债导致的主要成本。第一节第一节 权衡理论权衡理论一、财务困境成本 1.含义 财务困境成本，早期研究中称为破产成本，是指从破产清算或债务重组中产生的成本。它可以分为三部分：财务困境企业承担的成本、债权人承担的成本、企业和债权人以外的利益当事人的利益损失。财务困境成本也可能产生一定的利益，包括企业内部的改进和外部财富的转移。实证研究表明，财务困境成本对企业价值和资本结构具有重要影响。 直接成本：企业为处理财务困境而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。 间接成本：因发生财务困境给企业

4、经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不割肉补疮等等造成的损失。 公司处于财务困境时，由于债权人和债务人的利益不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾通产会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低。间接成本主要包括风险转移、放弃投资和资本转移等。 2.财务困境成本的种类财务困境成本的种类代理成本：是指债权人为保护自身利益，防止公司股东的利己策略，对企业经营做出种种限制或提提高利率，由此使企业增加的费用或机会成本。 委托人的监督成本 委托人激励和监控代理人，以图使后者为前者的利益尽力的成本； 代理人担保成本 代理人保证不会采取损害委托人行为的成本

5、，以及如果采用了那种行为，将给予赔偿的成本； 剩余损失 它是委托人因代理人行为决策而产生的一种价值损失，等于代理人决策和委托人在假定具有与代理人相同信息和才能情况下自行效用最大化决策之间的差异。 债权稀释债权稀释投资不足投资不足项目替换项目替换资金转移（撇脂）资金转移（撇脂）股东与债权人间的代理问题的表现3.降低债务成的措施降低债务成的措施保护性条款是对债权人进行有效保护的一种特殊条款，是对企业的一种刚性约束。消极条款：限制或阻止公司可能采取行动的协议。积极条款：规定了公司所同意采取的行动或必须遵守的条件。债务合并是通过债权人和股东之间的适当安排一将低公司破产成本的方法。 可能一个或几个债务按

6、人承担全部债务； 债权人持股二、二、税收和财务困境成本的综合影响最大值公司价值V0 D* 负债DVL VuTD风险成本V=公司实际价值Vu=无负债公司价值税盾价值1.最优债务水平分析最优债务额与公司价值的关系 当公司由完全权益结构移向少量债务结构时企业价值上升，此时，由于陷入困境的概率很小。财务困境成本的现值最小。随着债务的增加，财务困境成本的现值以一个递增的比率上升。在某一点，由于额外债务额引至成本现值的增加等于税盾现值的增加额。 D*为最优负债水平。在该点后，破产成本的增长快于税盾，意味着公司价值因财务杠杆的进一步增加而减少。 结论 由于无法精确地表述财务困境成本，因此，目前还没有公式准确

7、而地测定出最优负债水平。 上述分析表明：公司的资本结构决策可被视为是在债务和税收优惠和财务困境成本之间的权衡。三、静态权衡模型三、静态权衡模型权衡模型中，不仅考虑了公司所得税，还考虑到了财务危机成本和代理成本对公司价值的影响。VL=VU+TCDL-PV(FDC)-PV(AC) VL-负债公司的市场价值 Vu-无负债公司的市场价值TC-公司所得税税率PV（FDC）-财务危机成本期望的现值PV（AC）-代理成本的现值1.权衡模型及其图示B/SVLV=PV(TCDL)V=PV(FDC)+PV(AV)0B*/S*V=VLV=VU权衡模型：VL与B/S关系负债公司的市场价值VL是有三条曲线叠加而成的：V

8、=VUV=PV(TCDL)V=PV(FDC)+PV(AV)有负债公司的价开始随着负债比率的上升而上升，但达到B*/S*时公司价达到最大；随着负债比率的进一步提高，公司价值开始减少，使公司价值达到最大化的资本结构为最优资本结构随着负债比例的上升，税庇的现值PV(TCDL）上升的速度在最佳资本结构的左侧快于财务危机成本和代理成本的现值之和PV(FDC)+PV(AV)的上升速度，当税庇的现值PV(TCDL）与PV(FDC)+PV(AV）相同时，确定了最佳资本结构B*/S*；资本结构超过B*/S*后，税庇的现值PV(TCDL）上升速度小于PV(FDC)+PV(AV)的上升速度，使得企业价值逐渐减小。R

9、RSWACCRB(1-TC)B/SB*/S*随着负债比率的上升，普通权益资本成本和负债成本开始缓慢上升，而后迅速上升，而加权平均成本一开始下降，当达到B*/S*时到达最低点，然后又上升。 B*/S*就是最佳资本结构。2.权衡模型的意义权衡模型的意义说明的财务变量之间的关系 所得税率高的企业应该多负债，而所得税税率低的企业应少负债； 经营风险大的企业应少负债而经营小的企业应多负债。 固定资产份额大的企业，如铁路、航空、房地产开发应多负债，而无形资产份额大的企业应少负债。为实际融资提供如下指导： 由于税庇的作用企业应铜鼓负债增加企业价值这是负债的第一效应； 随着负债的增加企业的财务危机成本和代理成

10、本的现值也增加，这是负债的第二效应。 企业实际负债率要要低于最佳资本结构的负债比率，只是为了在新的投资机会来临时企业可以以较低的负债成本筹集资金。3.馅饼理论分析真实世界中的企业价值图例总体价值一分为四： 股东权 债权人 破产索取权 税收（政府）税盾价值税收权利破产权利股东权利负债权利公司的价值支付给出怠工在职 消费有害 投资第二节第二节 资本结构选择的行为理论资本结构选择的行为理论一、代理成本下的资本结构理论（一）权益代理理论1.权益代理成本2.权益代理成本论概述权益代理成本论概述 代理成本学说的创始人詹森和麦克林认为：公司资本结构会影响经营者工作努力水平和其他行为选择，从而影响公司未来现金

11、流量和公司价值。管理者在企业中所占的股份越多，这种低效率的现象就越少。保持管理者在公司中的绝对投资额不变，那么企业负债的增加会相应地增加管理者的股份，并且由此减少管理者和股东的冲突。例题：张皇女士是一家经营钢琴维修调试公司的所有者，该公司价值50万元，她目前完全拥有公司。由于业务苦战的需要，她必须另外筹集100万元。要么发行12%的100万公司债务，要么发行100万元的股票。两种选择方式下的现流分布：现金流量利息权益现金流量张女士的现金流量（100%的权益）1天6小时300000 1200001800001800001天10小时400000 120000280000280000发行债券单位：元