第十一章债务水平的决定因素

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1、第十一章第十一章债务水平的决定因素债务水平的决定因素一、债务增加的收益一、债务增加的收益 债务增加的税收效应债务增加的税收效应【例例】无杠杆公司，预期未来每年无杠杆公司，预期未来每年EBIT为为1000万元，万元，盈利用于发放股利，股东必要报酬盈利用于发放股利，股东必要报酬12%，公司税，公司税率率40%，如果公司举债，利息率为，如果公司举债，利息率为8%，举债资金，举债资金用于回购股票。用于回购股票。VU=EBIT(1-T)/KU=1000 (1-40%)/12%=5000发债发债2000万回购等值股份万回购等值股份VL= VU +DT=5000+40% 2000=5800股东获利股东获利=

2、5800-2000-5000+2000=800 债务增加带来的经营激励效果债务增加带来的经营激励效果1976年，年，Jensen and Meckling提出了委托代理理论提出了委托代理理论中的自由现金流假说，他们认为自由现金流过多中的自由现金流假说，他们认为自由现金流过多容易造成严重的股东容易造成严重的股东-经理人代理问题，负债有利经理人代理问题，负债有利于控制自由现金流，并且负债提高了企业破产的于控制自由现金流，并且负债提高了企业破产的可能性，有助于监督管理当局。可能性，有助于监督管理当局。 债务增加带来的财务杠杆效应债务增加带来的财务杠杆效应财务杠杆增大了财务杠杆增大了EPS的波动性，增

3、加了企业的财务的波动性，增加了企业的财务风险，财务杠杆的存在易于提高风险，财务杠杆的存在易于提高ROE和和EPS的增的增速。速。EPSEBIT200 220有负债有负债无负债无负债00.160.140.130.12ROE负债负债/权益权益繁荣的繁荣的ROA一般的一般的ROA衰退的衰退的ROA由于财务杠杆的作用，由于财务杠杆的作用，EPS变化的快于变化的快于EBIT的变化的变化ROA不变的情况下，随着财不变的情况下，随着财务杠杆的增大，务杠杆的增大，ROE、EPS逐逐步增大。步增大。另一方面，随着杠杆的增大，另一方面，随着杠杆的增大，企业的财务风险加大，债权人企业的财务风险加大，债权人和股东要求

4、的资本成本提高。和股东要求的资本成本提高。二、债务带来的成本二、债务带来的成本 财务困境成本财务困境成本 由于债务带来的利息支出是刚性的，企业必须按由于债务带来的利息支出是刚性的，企业必须按时支出固定数额的利息，当企业无法支付时容易时支出固定数额的利息，当企业无法支付时容易发生财务危机，最终导致破产。发生财务危机，最终导致破产。 直接成本包括：支付给律师、会计师、拍卖商等直接成本包括：支付给律师、会计师、拍卖商等中介结构的费用；资产清算价值小于经济价值的中介结构的费用；资产清算价值小于经济价值的差额；由财务危机导致的可计量的经济损失，例差额；由财务危机导致的可计量的经济损失，例如企业停产带来的

5、直接经济损失、存货积压带来如企业停产带来的直接经济损失、存货积压带来的损失等；财务危机带来的负债保护性条款。的损失等；财务危机带来的负债保护性条款。财务困境的间接成本财务困境的间接成本 顾客、供货商和资金提供者的避险行为选择，顾客、供货商和资金提供者的避险行为选择，公司顾客和供应商会因担心服务受到影响及信公司顾客和供应商会因担心服务受到影响及信用丧失而断绝正常的生意往来。例如顾客担心用丧失而断绝正常的生意往来。例如顾客担心企业破产无售后保障、供货商要求企业现款提企业破产无售后保障、供货商要求企业现款提货、资金提供者拒绝提供后续资金支持或提前货、资金提供者拒绝提供后续资金支持或提前抽离资金等。抽

6、离资金等。 其次，公司在为其项目筹集资金遇到困难时，其次，公司在为其项目筹集资金遇到困难时，债权投资人和权益投资者都不愿意承担风险而债权投资人和权益投资者都不愿意承担风险而导致放弃有利可图的投资项目。导致放弃有利可图的投资项目。财务困境的间接成本财务困境的间接成本 丧失了未来融资的灵活性丧失了未来融资的灵活性 公司陷入财务困境的可能性及伴随发生的公司陷入财务困境的可能性及伴随发生的费用，降低了债权人的索偿价值，贷款人费用，降低了债权人的索偿价值，贷款人把预计的财务困境成本计入他们必要的利把预计的财务困境成本计入他们必要的利率之内，就会降低公司的价值。由于财务率之内，就会降低公司的价值。由于财务

7、困境的可能性与负债比率成同方向发展，困境的可能性与负债比率成同方向发展，一个公司负债越多，其财务困境成本越高，一个公司负债越多，其财务困境成本越高，公司价值越低。公司价值越低。代理成本代理成本 当公司拥有债务时，在股东和债权人之间当公司拥有债务时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突；这会诱使股东寻求利就产生了利益冲突；这会诱使股东寻求利己策略。在公司出现财务困境时，利益冲己策略。在公司出现财务困境时，利益冲突扩大，给公司增加了代理成本。股东与突扩大，给公司增加了代理成本。股东与代理人代理人“合谋合谋”的短期利益；或者代理人的短期利益；或者代理人倾向债权人而损害股东的利益。倾向债权人而损害股东的

8、利益。代理成本表现在以下两个方面代理成本表现在以下两个方面 第一，如果债券持有者认为股东的行为可第一，如果债券持有者认为股东的行为可能会损害自己的利益，那么他们通过对债能会损害自己的利益，那么他们通过对债券要求较高的利率从而将这种预期在债券券要求较高的利率从而将这种预期在债券价格上表现出来。价格上表现出来。 第二，如果债券持有者可以通过在债券合第二，如果债券持有者可以通过在债券合约中加入限制条款的方式保护自己的利益，约中加入限制条款的方式保护自己的利益，那么会产生以下两种成本：那么会产生以下两种成本：(1)监督债券合监督债券合约执行的直接成本；约执行的直接成本；(2)灵活性损失的间接灵活性损失